Als ich vor Jahren anfing, mich ernsthaft mit Value-Investing zu beschäftigen, schien es eine klare Trennlinie zu geben. Auf der einen Seite stand die kalte, harte Logik der Zahlen: der Kurs-Buchwert-Verhältnis, die Eigenkapitalrendite, der freie Cashflow. Auf der anderen Seite befand sich das weiche, oft moralisierende Feld der Nachhaltigkeit – ESG. Sie wurden als gegensätzliche Welten dargestellt, ein Widerspruch in sich. Entweder man suchte nach unterbewerteten Assets, oder man suchte nach guten Taten. Diese Dichotomie habe ich immer für falsch gehalten.
Die wahre Kunst des Value-Investing liegt nicht im blinden Auswendiglernen von Formeln aus einem Lehrbuch von 1973. Sie liegt im Verständnis eines Unternehmenswertes in seiner ganzen Tiefe und in seiner ganzen Zukunft. Und heute, mehr denn je, sind Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG) keine abgekoppelten Moralposten, sondern integraler Bestandteil dieser Wertbestimmung. Sie sind das Fernglas, mit dem man die Risiken und Chancen am Horizont erkennen kann, die in der aktuellen Bilanz noch unsichtbar sind. Hier sind fünf Ansätze, diese Perspektive praktisch umzusetzen.
Zuerst muss man die Denkweise verschieben. ESG-Kriterien sind in erster Linie ein ausgeklügeltes Risikofiltersystem, kein Garant für Überrendite. Ein klassischer Value-Investor prüft die Bilanzstärke. Ich prüfe zusätzlich die Stärke des Geschäftsmodells gegenüber den Stürmen der Zukunft. Nehmen wir einen traditionellen Stahlhersteller, der scheinbar billig anhand seines Sachanlagevermögens bewertet ist. Seine Bilanz mag solide sein. Doch wenn sein CO2-Ausstoß pro Tonne Stahl das Doppelte des Branchendurchschnitts beträgt, habe ich es nicht einfach mit einem „dreckigen“ Unternehmen zu tun. Ich stehe vor einem fundamentalen finanziellen Risiko.
Dieses Risiko materialisiert sich in kommenden CO2-Preisen, in Strafsteuern, in teuren Zwangsinvestitionen in Filteranlagen, im Verlust von Kunden, die selbst ihre Lieferketten bereinigen. All das nagt am zukünftigen freien Cashflow und damit am inneren Wert, lange bevor es einen Strich in der Gewinn- und Verlustrechnung verändert. Der Buchwert der Anlagen ist gefährdet, bevor sie physisch verschleißen. Dieses Screening auf kontroverse Praktiken ist keine moralische Geste. Es ist eine erweiterte Due Diligence.
Zweitens: Governance ist kein bürokratisches Kästchen zum Abhaken. Sie ist der Stabilitätsindikator für das gesamte investierte Kapital. Ein Value-Investor sucht nach Managern, die wie Eigentümer denken. Die Vergütungsstruktur ist hier die Landkarte ihrer wahren Anreize. Ich habe Studien gesehen, die einen klaren Zusammenhang zeigen: Unternehmen, die Manager primär an langfristigen, fundamentalen Werttreibern wie der bereinigten Eigenkapitalrendite über einen Zyklus von fünf oder zehn Jahren messen, weisen eine signifikant geringere Rate an Bilanzmanipulationen oder kurzfristigem „Quarterly Earnings Management“ auf.
Die Unabhängigkeit des Aufsichtsrats ist hier kein theoretisches Konzept. Ein Aufsichtsrat, der vom Vorstandsvorsitzenden dominiert wird, ist oft ein schlechter Hüter des Aktionärsvermögens. Er wird kritische Kapitalallokationsentscheidungen – etwa eine überteuerte Akquisition, um kurzfristig das Wachstum vorzutäuschen – kaum hinterfragen. Solche Fehlallokationen zerstören Wert. Eine robuste Governance-Struktur ist daher ein direkter Proxy für die Qualität des Kapitalmanagements, einer der heiligsten Grundsätze des Value-Glaubens.
Drittens suche ich nach Sozialkapital, das sich in der Bilanz versteckt. Eine traditionelle Analyse betrachtet Personalkosten als Ausgabe. Ich betrachte sie als Investition. Niedrige Personalfluktuation, insbesondere bei wertvollen Fachkräften, ist hier ein Schlüsselindikator. Eine Fluktuationsrate, die konstant 30 Prozent unter dem Branchendurchschnitt liegt, erzählt eine Geschichte. Sie spricht von hoher Mitarbeiterzufriedenheit, von eingespielten Teams, von geringeren Kosten für Rekrutierung und Einarbeitung, von weniger Produktionsfehlern und höherer Gesamtproduktivität.
Dieser soziale Zusammenhalt wirkt direkt auf den Cashflow. Er schafft ein widerstandsfähigeres Unternehmen in schwierigen Zeiten. In einer Krise halten Mitarbeiter länger zusammen. Das intellektuelle Kapital und das firmenspezifische Wissen bleiben erhalten. Diese Stabilität ist ein immaterieller Vermögenswert, der in keiner Bilanz steht, aber in jeder Cashflow-Prognose enthalten sein sollte. Es ist die menschliche Seite der „Economic Moats“, der Wettbewerbsvorteile, die ein Value-Investor so schätzt.
Viertens ist der universelle ESG-Score oft nutzlos. Was zählt, ist die materielle Relevanz. Der Materialitäts-Check ist die Königsdisziplin. Ich muss verstehen, welche ESG-Themen den finanziellen Puls des konkreten Geschäftsmodells beeinflussen. Für einen Softwarekonzern ist der Wasserverbrauch in seinen Rechenzentren vielleicht nachrangig. Für einen Lebensmittelhersteller, dessen wichtigste Fabriken in wasserarmen Regionen stehen, ist er existenziell.
Die Frage ist nicht: „Ist dieses Unternehmen nachhaltig?“ Die Frage ist: „Welcher spezifische ökologische oder soziale Faktor könnte die Kostenstruktur dieses Geschäfts verändern oder seinen Absatzmarkt einschränken?“ Beeinträchtigt der Zugang zu Wasser die Produktionskapazität? Könnten sich Lieferketten aufgrund von Menschenrechtsverfahren in Minen auflösen? Diese materialitätsgetriebene Analyse zwingt mich dazu, das Geschäftsmodell noch tiefer zu verstehen. Sie schärft den Blick für reale, nicht nur für reputationsbedingte Risiken.
Fünftens führt die reine Ausschlussstrategie oft in eine Sackgasse. Sie reduziert das Anlageuniversum und verzichtet auf Transformationsmöglichkeiten. Die engagierte Beteiligung ist der klassische Value-Ansatz in Aktion. Statt ein gesamtes, „schmutziges“ Sektor auszuschließen, suche ich nach dem unterbewerteten Unternehmen innerhalb dieses Sektors, das einen klaren, kapitalisierten und glaubwürdigen Plan zur Bewältigung seiner wesentlichen ESG-Risiken hat.
Ein Energieversorger mit veralteten Kohlekraftwerken mag geächtet sein. Doch wenn er einen detaillierten, finanzierten Plan für den Übergang zu Erneuerbaren hat, der vom Markt völlig ignoriert wird, könnte hier die eigentliche Chance liegen. Sein Börsenwert spiegelt vielleicht nur den abzuwickelnden alten Bestand wider, nicht den zukünftigen Wert des transformierten Unternehmens. Als Value-Investor kann ich durch Dialog mit dem Management diese Transformation verstehen und bewerten. Ich investiere in die Verbesserung, in den Wandel. Das ist aktives Eigentümerdenken im reinsten Sinne.
Die Integration dieser fünf Ansätze bedeutet nicht, das Value-Spielbuch über Bord zu werfen. Es bedeutet, es für das 21. Jahrhundert zu übersetzen. Am Ende geht es immer noch darum, einen Dollar für fünfzig Cent zu kaufen. Doch die Definition dieses Dollars hat sich erweitert. Er umfasst nun auch die Widerstandsfähigkeit gegenüber Klimaveränderungen, die Loyalität einer Belegschaft, die Integrität der Führung und die Nachhaltigkeit der Lieferkette. Diese Faktoren bestimmen, ob der zukünftige Cashflow, den ich heute diskontiere, wirklich so sicher und wachstumsstark ist, wie die traditionellen Kennzahlen allein vermuten lassen. Es ist keine Abkehr von Graham und Dodd. Es ist ihre konsequente Weiterführung in einer komplexeren Welt.
